Как оценить стоимость стартапа

Перевод публикации

Некоторые переговоры по вопросам инвестиций на ранней стадии стартапа напоминают игру в техасский покер. Каждый игрок стремится попридержать информацию и убедить своих оппонентов в том, что его начальные карты лучше, чем они есть на самом деле. Однако переговоры по оценке стоимости компаний – это не карточная игра.

В отличие от покера, целью переговоров по оценке инновационных проектов и для инвесторов, и для предпринимателей должен стать максимально открытый обмен информацией, доступной обеим сторонам. Это совместная деятельность по достижению общей цели – созданию успешных компаний.

Почему делается акцент на оценке стоимости? В период инвестирования оценка стоимости – это определяющий фактор в получении доходов для инвесторов. Иными словами, доход для инвестора – это увеличение стоимости акций, которые он получает, вложив свой капитал. Понимание роли оценки стоимости стартапа очень важно для успешной инвестиционной деятельности. К сожалению, оценка стоимости вызывает больше всего недопонимания в инвестиционном процессе и нередко вызывает спорные моменты в переговорах, что с самого начала задает неудачный тон во взаимоотношениях предприниматель-инвестор.

В чем проблема? У большинства предпринимателей и инвесторов диаметрально противоположные взгляды – иными словами, их точки зрения не пересекаются. И действительно – обе стороны обычно даже не говорят на одном инвестиционном языке. Более того, ни одна из сторон часто не понимает того, что называется «дивергенция оценки стоимости». Понимание дивергенции может снизить элемент состязательности и обеспечить, в результате переговоров, выработку эффективных рабочих отношений между инвестором и предпринимателем.

Под дивергенцией в данном тексте подразумевается разница между темпами роста оценочной стоимости компании и оценкой акций, получаемых инвесторами с учетом «размывания» доли собственности и иных факторов. Фактически даже в успешных предприятиях дивергенция колеблется от 3х до 5х.

Проиллюстрируем это на простом примере: инвестор вкладывает 4 миллиона долларов с учетом пост-инвестиционной оценки стоимости компании (т.е. оценки с учетом того, что в компанию вложено 4 млн.$) и получает акции стоимостью 2 доллара каждая. Через пять лет компанию продают за 60 млн. долларов, что составляет 15-кратное увеличение оценки стоимости компании. Однако вследствие «размывания» доли собственности, стоимость акций инвестора практически наверняка не увеличится в 15 раз и не составит 30 долларов США за акцию. Скорее, они возрастут в 3 раза и составят 6 долларов США за акцию (например, если инвестор, вложивший 4 млн$ к этому моменту имеет всего 20% компании). В данном примере увеличенная оценка стоимости компании 15х, поделенная на увеличение стоимости акций инвестора 3х, демонстрирует дивергенцию 5х. Таким образом, можно сказать, что дивергенция 5х – это отражение размывания/уменьшения доли инвестора в 5 раз, например, со 100% до 20%.

На какой доход нацелены «бизнес-ангелы»? Некоторые «ангелы» рассчитывают на доход для инвестора 5х-10х (т.е. чистый доход превышает вложения в 5-10 раз) за период 4-8 лет, что дает внутреннюю норму окупаемости инвестиций 25-75% в год. Остальные «бизнес-ангелы» просто рассчитывают на 30х доход для инвестора без учета дивергенции.

Оба подхода практически идентичны: если взять дивергенцию 4х (средний показатель в ожидаемом диапазоне от 3х до 5х) и умножить на доход для инвестора 7,5х (средний показатель в диапазоне от 5х до 10х), то получим 30х, т.е. 30-кратное увеличение стоимости бизнеса без учета дивергенции (размывания долей). Данные практические методы не являются догмой; они отражают пару общепринятых подходов.

На рисунке выше показаны крайние случаи обычного разброса предпочтений инвесторов на ранних стадиях:

            1. Жадный инвестор: При требуемой 10-кратной доходности на инвестированный капитал за 4 года, до выхода из проекта, стоимость доли инвестора должна расти на 78% в год.
            2. Добрый инвестор: При требуемой 5-кратной доходности на инвестированный капитал за 8 лет стоимость доли инвестора должна расти на 22% в год.

    Оценочная стоимость включает в себя много аспектов

    Зачастую на момент вложения капитала инвесторы говорят о предварительной оценочной стоимости компании и постинвестиционной оценке стоимости компании. Если взять конкретный процент обыкновенных акций, предназначенных для инвестиций, и ничего более, то расчеты очень просты. Однако в процессе венчурного предпринимательства «бизнес-ангелы» научились вести переговоры относительно привилегированных акций (в отличие от обыкновенных, доход на привилегированную акцию часто фиксирован и при разделении прибыли выплачивается в первую очередь) в качестве ценных бумаг в обмен на свои инвестиции, а также об иных финансовых условиях, таких, как места в совете директоров (т.е. инвестор может получать зарплату в компании, иногда весьма немаленькую), контроль (в случае членства в совете директоров – это возможность голосовать по ключевым решениям), варранты (право покупать определенное количество акций по оговорённой цене в течение определённого промежутка времени, как правило, по более низкой, чем рыночная) и дивиденды.

    В таких условиях оценка стоимости компании на момент инвестирования становится затруднительной и сложно поддается количественному определению. Хотя можно определить явную оценочную стоимость, но что касается неявной оценочной стоимости, частично определяемой расчетами ряда финансовых условий, таких как места в совете директоров или контроль голосования, – ее очень сложно, если не невозможно точно рассчитать. Например, если предварительная оценочная стоимость компании составляет 3 млн. долларов, какова будет разница при оценке в случае получения одного места в совете директоров вместо двух – 25 000, 100 000, 500 000 долларов?

    Явная оценочная стоимость

    Расчет явной оценочной стоимости (будь то предварительной или постинвестиционной) достаточно прост, однако требует четкого понимания ряда концепций.

          • Итоговое «размывание» акционерного капитала: Итоговое «размывание» происходит как в результате дополнительно выпущенных акций, так и акций, которые будут выпущены в случае задействования всех опций и варрантов, а также в случае, если будут реализованы иные обещания или специальные соглашения по выпуску акций. Под словом «акция» может пониматься и доля в обществе с ограниченной ответственностью – ООО. Например, вы имели 50% в компании, но компания выпустила еще столько же акций, сколько у нее было, и теперь вы имеете долю только в 25% (но в компании с бОльшим капиталом).
        • (Первоначальная) доля собственности инвесторов: Процент акций компании, на которые распространяется «размывание» акционерного капитала, т.е это акции, которыми владеют инвесторы на момент вложения средств.
          • [Привлеченные] деньги: Будем называть «деньгами» количество инвестируемых в том или ином раунде средств.
          • Постинвестиционная оценка стоимости компании:Постинвестиционная оценка стоимости компании рассчитывается путем деления привлеченных денег на долю инвесторов. Например, в компанию было привлечено 1 млн.$, в обмен на долю в 10%. Постинвестиционная оценка составит 1 млн.$/0,1=10 млн.$.
          • Предварительная оценочная стоимость компании: Предварительная оценочная стоимость компании рассчитывается путем вычитания из постинвестиционной оценки стоимости компании суммы привлеченных средств. В нашем примере, 10 млн$ — 1 млн$ = 9 млн$.

    В случае, если инвесторы не получают каких-либо денежных «выхлопов» за свои инвестиции (например, варрантов или дивидендов), единственное, что нужно учитывать, это явная оценочная стоимость их пакета акций (долей в компании).

    Неявная оценочная стоимость

    Однако при более пристальном рассмотрении инвесторами, неявная оценочная стоимость может отличаться от явной. Ниже представлены некоторые типичные факторы:

    Варранты: Инвесторы могут получить варранты (или иные инструменты) для покупки дополнительных акций. При этом необходимо учесть следующие факторы:

    • Покрытие варранта: Сколько дополнительных акций инвесторы могут приобрести по отношению к имеющимся – 10, 30 или даже 100%.
    • Цена реализации варранта: По отношению к цене имеющихся у инвесторов акций.
    • Возможность выбора: При получении варрантов речь идет о покупке либо обыкновенных, либо привилегированных акций.
    • Гарантийный период (количество лет): Этот период, в течение которого инвестор имеет право приобрести акции, может составлять, к примеру, один, пять или десять лет.
    • Небольшие дополнительные характеристики по отношению к существенным изменениям: Финансовые инструменты могут обеспечить небольшие дополнительные характеристики (например, 5-процентное покрытие на варрант на один год) или же могут существенным образом повлиять на оценочную стоимость компании (100-процентное покрытие на варранты на десять лет).
    • Эффект ценности: Необходимо рассмотреть фактор временнОй стоимости денег, поскольку варранты обычно нет необходимости реализовывать (превращать в акции) сразу же при получении.

    О дивидендной политике

    Немногие инвесторы, и еще меньше предпринимателей понимают, какие дивидендные политики могут использоваться на ранних стадиях финансирования. Часто встречаются два типа дивидендов; третий также возможен, но используется редко.

    Защитная дивидендная политика: в данном случае у компании отсутствуют планы выплачивать дивиденды инвесторам. По неясным юридическим причинам такое положение может быть включено с оговоркой, что эти дивиденды выплачиваются «когда и если они будут объявлены советом директоров». При этом, однако, исходят из того, что совет директоров не будет объявлять таких платежей.

    Политика накопления дивидендов: дивиденды не выплачиваются наличными, но включены в рассчитанное распределение выплат инвесторам при «выходе» как способ увеличения потенциальной прибыли для инвесторов, не влияя на «номинальную» ценность их долей. Это нетипично, и может быть неправомочным одновременное включение и такого механизма накопления дивидендов, и преференций при ликвидации (выходе). Обычно всё же используется предыдущий вариант.

    Дивиденды в денежной форме: редко предусматриваются на ранних стадиях финансирования, поскольку и инвесторы, и предприниматели (основатели) хотят оставить денежные средства работать внутри компании, чтобы стимулировать дополнительный рост компании, добиться более высоких результатов.

    Условные оценки

    Условия достижения тех или иных показателей на промежуточных этапах стартапа иногда включаются в условия финансирования, и их достижение приводит к получению дополнительных акций (долей) для инвесторов или предпринимателей. Диапазон воздействия этих условий на оценку инвестиций можно рассчитать, рассмотрев противоположные ситуации: не достигнуты никакие промежуточные этапы или выполнены все этапы.

    Более сложная задача – корректировка оценки в пределах этого диапазона. По моему опыту, такие условия могут быть контрпродуктивными, поскольку они могут привести к непредвиденным последствиям. Человек, как правило, стремится выполнить поставленные ему показатели, даже если на данный момент эти показатели уже расходятся с интересами компании или инвесторов. Кроме того, этот процесс может уходить в сторону из-за затяжных переговоров о пересмотре этапов и показателей.

    Не поддающиеся количественной оценке факторы

    Практически любые условия сделки могут влиять на оценку. Например, если инвесторы хотят получить два места в совете директоров, они вряд ли согласятся только на одно место в обмен на снижение оценки стоимости компании (и увеличения их доли) на один доллар. Тем не менее, они вполне могут согласиться, если оценка стоимости компании будет сокращена в два раза (соответственно, при тех же вложениях их доля увеличится).

    Некоторые условия сделки могут привести к срыву сделки для инвесторов, но даже они, предположительно, могут быть приравнены к нулевой оценке стоимости (отсутствию сделки).

    С учетом этой информации, я не знаю инвесторов, которые бы сделали явную оценку денежной стоимости на таких условиях сделки, как:

    ·       Наделение полномочиями основателя. Наряду с оценкой стоимости, наделение определенными полномочиями основателя вполне может быть вторым наиболее спорным вопросом в переговорах о финансировании, особенно если инвесторы хотят, чтобы учредители оставались сотрудниками «по своему усмотрению», на общих условиях. Конкретно, это означает, что учредителей могут отстранить от управления компанией или от работы в компании без объяснения причин.

    ·       Место (места) в совете директоров

    ·       Положения о «неразбавлении» долей

    ·       Защитные положения.  Такие положения обычно требуют от компании получения единогласного одобрения инвесторов для свершения определенных действий, например, смена аудитора, изменение в правах акционеров, состава совета директоров или видов бизнеса; эмиссия новых ценных бумаг; внесение изменений в Устав или свидетельство о регистрации; выкуп акций компании; согласие на слияние или поглощение; увеличение опциона на покупку акций сотрудника; продажа интеллектуальной собственности компании; выдача опционов или акций для руководителей или директоров, превышение долга компании определенного порога.

    ·       Информационные права

    ·       Выдача опционов на покупку акций сотрудниками

    ·       Регистрация прав

    ·       Преимущественные права

    ·       Обязательство на совместную продажу акций

    ·       Погашение: Данное положение относится к возврату капитала инвесторов, как правило, после пяти лет. Это может сыграть как рычаг на переговорах об инвестициях, но когда дело доходит до возврата капитала, редко все проходит гладко.

    Ликвидационная стоимость (учет разных преференций при ликвидации, продаже компании, выходе из бизнеса)

    Инвесторы могут договариваться о ликвидационной стоимости компании. При выходе из бизнеса, после учета выплаты долга, кредиторской задолженности поставщикам и других обязательств компании, полученный «чистый актив» (ликвидационная стоимость) определяет относительное распределение между держателями привилегированных акций (как правило, ангелами — инвесторами на ранних  стадиях) и владельцами обыкновенных акций (как правило, основателями-стартаперами). Существуют различные виды ликвидационной стоимости:

    Не участвующие простые предпочтения (1x): на «выходе» инвесторы участвуют в получении средств вместе с владельцами обыкновенных акций пропорционально их долям в собственности компании.

    Множественные предпочтения: работает так же, как и в случае с простыми предпочтениями, за исключением того, что прежде чем владельцы обыкновенных акций получат доход, инвесторы получают свои приумноженные инвестиции.

    Участие в ликвидационной стоимости (1x): в этом случае инвесторы сначала получают свой капитал (предпочтение 1x), а затем их акции конвертируются в обыкновенные. Концепция заключается в разделении прибыли между привилегированными и обыкновенными акциями. Для этого капитал сначала возвращается инвесторам, а затем распределяются доходы от продажи компании пропорционально доли собственности.

    Максимальные множественные (5x или 7x или более) предпочтения: также используются, но гораздо реже. Иногда они отражают творческие структуры сделки (предотвращение «вымывания» ранних инвесторов с одновременным обеспечением достаточной прибыли для новых инвесторов). В других случаях они являются неправомочными и могут отражать поведение акул, рыскающих на поверхности не устоявшегося рынка привлечения капитала (как это случилось после того, как пузырь лопнул в 2000 году).

    Пример: «ангелы» (инвесторы) инвестируют 1 млн. долларов США за 25%-ю долю, в компанию без ликвидационной стоимости, и компанию впоследствии продают за 2 млн. долларов США. В этом примере инвесторы получат лишь 500 000 долларов США, потеряв половину своего капитала, а предприниматели (основатели, а также тот, кто впоследствии покупал обыкновенные акции — им принадлежат остальные 75%) положат в карман 1,5 млн. долларов. Если же инвесторы (ангелы) договариваются о простом предпочтении 1x, то они получают свой 1 млн. долларов, а владельцы обыкновенных акций — оставшийся 1 млн. долларов. И наконец, если инвесторы договариваются об участвующих предпочтениях 1x, то они получают 1 млн. долларов плюс еще 250 000 долларов (25% от оставшегося 1 млн. долларов – пропорционально своей доле). При этом держатели обыкновенных акций получат только остаток — 750 000 долларов США.

    Однако, если компанию продадут на 10 млн. долларов, ситуация с распределением долей в каждом случае поменяется.